图片来源@视觉中国

不要温和地走进那个良夜。

3月CPI同比上涨0.7%，涨幅创近18个月新低，PPI同比下降2.5%。与此同时，3月末广义货币(M2)余额281.46万亿元 同比增长12.7%，新增社会融资规模5.38万亿元，比上年同期多7079亿元。

(资料图)

趋势不言自明，背后的人口结构和深层次经济问题，我们无力分析，但一个历史变迁关口来临，挟裹着无数人的命运。熟悉的高速增长、房产盛宴、基建狂魔已成往事，老龄少子、需求萎缩可能难以摆脱。

当经济失去弹性，某些行业周期可能拉得很长，在低谷的时间长得让人绝望。所以，选择比努力重要。

市场不可能对历史节点切换没有反应。4月11日，CPI/PPI公布当天，港股创新药大涨，医药另有两个板块却诡异下跌。一日之涨跌本无意义，却是一个征兆，盛衰的蛛丝马迹悄然间显露。

日本住房信贷增速及长期贷款利率（%）

数据来源：Wind，财通证券研究所

无奈的日本镜像

自1990年起，日本进入长达12年的商业销售额负增长，居民资产负债表全面衰退。

路径依赖

一开始并未万念俱灰。

在危机之初，人们还沉溺在过去的经验中，贷款买房、购买耐用品的行为模式并未改变。尽管地产崩盘，1987年11月至1999年7月房价下跌53%，但日本新增住房信贷同比增速一路攀升，直到1996年才断崖式下滑，这是抄底吗？尽管收入下降，日本消费者耐用品购买意愿在1994-1996年仍恢复到危机之前的水平，直到1997年后才出现下台阶现象。

这警示我们路径依赖的可怕。

两大群体

如果陷入长期消费衰退，对各行各业有什么影响？刚需似乎有韧性，但日本经验不是这样，必选消费一路降级，讲究性价比，几乎没有任何回升，岛村和优衣库采取仓储式门店、全国化物流和IT系统，销售物美价廉的大众服装，在这一时期崛起。可选消费却呈现结构性升级，以电子、药妆护肤为代表的新兴消费产品基本逆势实现正增长，在其背后两大群体的消费偏好值得研究。

进入低欲望社会，年轻人推升居家娱乐产品景气度，以任天堂、索尼为代表的消费电子公司和游戏行业在20世纪90年代充分享受消费升级红利。新生儿数量下降，是经济发展到一定程度的衍生结果，随着女性充分就业及薪资上升，生育的机会成本变大。而在低欲望社会，女性将进一步摆脱性角色定位及家庭束缚，财务、消费自主权增强，日本国内商业1990-2000年仅药品和洗浴用品销售额复合增速呈现正增长，其余分项10年间销售额负增长，花王和资生堂在药妆领域实现高速发展。

时代、国情不一样，日本经验仅作参考，但年轻人、女性蕴藏的消费潜力同样重要。据波士顿咨询的消费调查，中国Z世代（1995-2009年出生）的兴趣偏好程度依次为宅舞粉、主机玩家、漫展集邮族、新潮运动爱好者、数码摄影达人、斜杠青年、手办收藏家、医美爱好者。

似曾相识啊。

两个板块

虽然1990年代信息技术革命期间，日本并没能实现企业的更新换代，但其软件服务、通信设备、计算机硬件、通信服务行业却尽享牛市，其中软件服务行业，1992年中至 2000年涨幅超过10倍。股价和国内产业发展的背离主要有以下几个原因：一是美国引领的信息技术革命，对全球股市带来外溢效应；二是日本90年代后为应对国内经济疲态持续降息，充裕的货币流向最具长期景气度的产业方向。

终于开始理解，为何新一轮技术革命AI由美国企业发动，而涨得最欢腾的却是我国的伪AI？

医药总体受益于老龄化。为更好地提高医疗服务水平，日本在衰退年代开启一系列医疗改革措施，包括88年医药集采、分销改革、引入西方药企、鼓励创新药，最终促使医药行业集中度快速提升，以武田制药、安斯泰来为代表的龙头药企迅速崛起，其股价大幅跑赢日经指数。

日本消费行业市值前 20 个股主营业务&90 年代股价表现

困惑的民营医院

现在我们知道，去年盛传的关于民营医院的限制措施都不是真的，其真正的发展瓶颈在于自身商业模式能否适应时代变化。

朗姿股份一季报预告净利润3500-5250万元，验证疫后线下消费场景恢复、客流增长的逻辑，这没有预期差，民营连锁医院股价去年底至今年1月对此已有体现。

爱尔眼科、通策医疗再次回到低位，是否在担心更长远的因素？连锁医院的长期逻辑来自于内生增长和外延扩张。

爱尔眼科净利率呈现缓慢提升的趋势，从2007年11.38%到最新19.71%，可看出在内生增长上的努力。正在打造“1+8+N”计划，要建设1家世界级眼科医院，即长沙爱尔，建设 8 家国家级眼科中心，即北、上、广、深、武汉、沈阳、成都、重庆，N 代表各省会级城市医院，要达到当地一流水平。但在一线城市及省会城市，公立眼科机构普遍强势，不容易撬动竞争格局。提高单店产出及盈利质量，有赖于消费升级，但如果消费不再升级呢？

并购扩张是爱尔眼科成长的永动机，但高溢价收购体外公司被质疑利益输送，引起最大争议的是用现金3367.5万元溢价超500倍收购河源爱尔。2021年商誉减值损失2亿元，2022Q3商誉47.15亿元，持续膨胀中，占净资产比重高达36%。

在去年底拟收购26家医院部分股权，其中14家位于地级市，5家位于县级市，3家位于县城，其主要扩张空间只剩下沉市场了。消费不振，基层爱尔如何增厚业绩、消化商誉？

吕建明在收购和仁科技上反覆无常，透露着焦虑。牙科省外扩张正在攻坚阶段，在消费需求端萎缩的情况下，更是蒙上阴影。

瑞尔集团高调进行全国扩张、发展高端眼科，然则根基不牢。2021单牙椅创收129.7万元，单牙医创收177万元，2022单牙椅创收133.74万元，单牙医创收183万元，均高于通策医疗，仍未能盈利，进一步提高单产收入的空间已不大。

瑞尔集团牙医超过910人，超过46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位，208名约23.6%的全职牙医拥有超过15年的牙科从业经验，牙医资质行业一流，同时也带来高企的人力成本。据2022年中报，雇员福利开支占营收比重67.9%。

估计长期难以做到盈亏平衡。

如今回头看，抖音100亿元并购妇儿医院，跨界进入自己不熟悉的领域，预计还会有新生儿红利？

无论民营医院能否安然度过这一关，以往数量扩张的商业模式已经过时。

数据来源：Wind，财通证券研究所 

无解的疫苗

疫苗比民营医院更丧，可谓自医药见底以来表现最差的板块。

悲哀是未强先衰。

新冠疫苗资产对业绩、估值造成扰动，不过是短期因素。2022年6月26日，本公众号发布《疫苗行业进入地狱模式》，以为是耸人听闻？因为有前置壁垒，竞争不充分，以致技术长期停留在me-worse阶段，发展阶段滞后于创新药。2021年全球十大疫苗（不包括新冠疫苗）销售额合计239.1亿美元，由跨国四巨头默沙东、辉瑞、赛诺菲、GSK占据，其中4个品种（最早2005年获批），国产疫苗企业至今未能仿制上市。

2023年国产常规疫苗唯一重磅新产品百克生物带状疱疹疫苗，还在沿袭15年前的上一代技术，属于me-worse品种，并且定价过高，1369元/支，减毒活疫苗相比GSK的重组蛋白疫苗保护效力大约低20个百分点，能否放量还不确定。

被称为唯一创新疫苗Biotech的康希诺生物开始裸泳，每次业绩表现都与新产品预期严重不匹配，2022年净利润-9.09亿元，同比下降147.51%，对存在减值迹象的新冠相关原材料、在产品、产成品计提资产减值准备8.02亿元。如果剔除陈薇院士团队的贡献，康希诺的自主创新能力还剩多少？

随着疫苗生产许可证放开，疫苗行业终于重演仿制药的同质化竞争。而新生儿出生率持续走低，将影响部分大品种销售预期，行业处于下降通道中。

重庆最好的医药企业不是智飞生物，而是博腾股份。2022年，智飞生物常规自主产品收入仅为17.60亿元，仅为沃森生物1/3，自研产品微卡、宜卡吹得天花乱坠，却一直不能公布销售数据。

勿谓言之不预，万泰生物九价HPV疫苗上市之日，即是智飞生物按自主产品收入估值之时。

成长的创新药

创新药面临的问题比以上行业加起来都多，但是谁在乎呢？

创新药最白的地方在于成长性，即使在衰退年代，也是少数充满生机的行业，一白遮所有。

未来最怕的是死气沉沉，宁要野蛮和混乱的生长，也不要佛系和丧系的正确。

不断有企业淘汰，也不断有技术更为领先的企业上市，这是一种活跃的新陈代谢状态，也就是年轻状态。而CXO作为这个年轻产业一部分，即使有一定周期性，也远未到暮气沉沉的地步。我们判断任何一个标的，都要结合估值、市值动态更新观点。CXO相比巅峰时期，现在已经在山脚下，很多缺点都可以容忍了。

创新药的需求植根于人性。肿瘤治疗领域中，对ORR、DCR、PFS和OS的提升永无止境。即使在技术暂时停滞的成熟领域，剂型、给药方式、耐药、毒性、依从性、可及性的改良也永无止境。随着新药形式的进步、生物学机制的研究深入，创新药开始发力自免、神经系统、心脑血管以及胃肠道领域。

最重要的是以ADC、双抗、PROTAC、mRNA、CGT为代表的新兴生物技术还处于产业化起步阶段。我们知道每一轮变革性的技术强大到可以创造新需求。

在AI的干扰逐步消除后，市场将认识到在老龄化、消费衰退期，哪些板块具备比较优势。中证香港创新药指数 (931787)是医药行业最重要风向标之一，集合行业最有活力的公司，跟踪这个指数的港股创新药ETF（513120）规模急剧膨胀，从去年末1.85亿元增至14.9亿元。今年不同往时，一旦医药板块成长性和估值优势兼备，就有抄底资金进入。而随着ETF流动性的进一步改善，为包括机构客户在内的投资者参与，提供了更好的基础条件，有望形成资金持续流入的正反馈。

不管时代怎么变迁，新需求和结构性增量始终存在。